所謂周期性生意，就是這門(mén)生意的成長(zhǎng)性沒(méi)有那么好，需要投資者通過(guò)周期博弈的方式獲取收益。

比如，曉鳴股份（300967.SZ）所處的蛋雞領(lǐng)域就是這樣的局面。

(資料圖)

2013年-2020年，在產(chǎn)商品代蛋雞存欄量分別為12.5億只、11.7億只、12.23億只、12.64億只、10.79億只、10.1億只、10.47億只、10.7億只。

這樣的局面意味著，投資者只能通過(guò)商品價(jià)格波動(dòng)的方式來(lái)獲取收益。

不過(guò)好在，能夠上市的這類(lèi)企業(yè)往往是該領(lǐng)域的頭部企業(yè)，有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。可以進(jìn)一步通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)加速市占率的提升，而市占率的提升也意味著這類(lèi)企業(yè)在估值上有了價(jià)格波動(dòng)之外的估值彈性。

這是理解曉鳴股份股價(jià)演繹的重要基礎(chǔ)。

1.上下游兩頭夾擊的生意

（36個(gè)城市雞蛋平均零售價(jià) 單位元/斤 來(lái)源：財(cái)華社）

2020年初，國(guó)內(nèi)新冠疫情爆發(fā)，催化了雞蛋價(jià)格的下跌，從而對(duì)上游也就是曉鳴股份所生產(chǎn)的蛋雞的價(jià)格造成了負(fù)面影響。

當(dāng)時(shí)，一方面全國(guó)多地采取了防疫措施、設(shè)置關(guān)卡，使得商品蛋雛雞運(yùn)輸時(shí)間上出現(xiàn)了延誤，客戶(hù)出現(xiàn)了退單、推遲進(jìn)雞的情況。同時(shí)，由于雛雞無(wú)法長(zhǎng)期儲(chǔ)存，曉鳴股份對(duì)相關(guān)無(wú)法銷(xiāo)售的蛋雞進(jìn)行了處理。

另一方面，也就是需求端。由于學(xué)校延遲開(kāi)學(xué)，工廠延遲開(kāi)工，節(jié)慶、旅游和會(huì)議等社會(huì)集中性活動(dòng)取消，導(dǎo)致雞蛋消費(fèi)需求和市場(chǎng)價(jià)格的下降，這進(jìn)一步導(dǎo)致蛋雞養(yǎng)殖商也就是曉鳴股份的客戶(hù)們?cè)陴B(yǎng)雞時(shí)間上有所推遲。

而成本端，也就是豆粕、玉米的價(jià)格在這段時(shí)間出現(xiàn)了較大的上漲。

以豆粕ETF（159985.SH）為例，其在2020年初至2021年初的最大漲幅達(dá)到了52.9%。

上游下游一同擠壓，曉鳴股份的毛利率就從2019年這個(gè)非常態(tài)的高位38.48%滑落到了2020年的26.88%。

盡管滑落了不少，但距離2017年雞蛋價(jià)格處于周期低位的年份仍要高出不少，當(dāng)時(shí)的毛利率可只有13.23%。

倘若當(dāng)時(shí)的投資者可以從這一極端風(fēng)險(xiǎn)上考量，那么自然可以規(guī)避曉鳴IPO后股價(jià)巨幅滑落的風(fēng)險(xiǎn)。

2.股價(jià)周期不好把握

2020年7月初，雞蛋的平均價(jià)格觸及底部，隨后出現(xiàn)了迅猛的上漲。但真正體現(xiàn)在股價(jià)上時(shí)，卻到了2021年8月-9月。這時(shí)雞蛋的價(jià)格距離最低點(diǎn)已經(jīng)有了60%左右的漲幅了。

回過(guò)頭來(lái)看，伴隨著雞蛋價(jià)格的震蕩市上行，曉鳴股份2021年的毛利率有所輕微抬升，但是維持的時(shí)間也非常的短暫，到了2022年一季度，毛利率就迅速的下降，盡管這個(gè)時(shí)候雞蛋的價(jià)格還在天上。

這一定程度上可以理解，為什么曉鳴股份的股價(jià)在2021年9月-2022年4月走出了一個(gè)M字形。

看看2022年中期管理層的解釋“2022年上半年，受多地疫情反復(fù)影響，局面消費(fèi)大幅下滑，第三產(chǎn)業(yè)低迷，雞蛋的工業(yè)需求不足，雞蛋現(xiàn)貨市場(chǎng)總體處于盈利偏弱的狀態(tài)，商品代蛋雞場(chǎng)補(bǔ)欄的積極性不高，導(dǎo)致同期商品代雛雞補(bǔ)欄量偏低。另外，由于飼料原料價(jià)格大幅上漲，鮮蛋生產(chǎn)成本持續(xù)高位運(yùn)行，蛋雞從業(yè)者對(duì)后期鮮蛋市場(chǎng)相對(duì)悲觀，補(bǔ)欄積極性偏弱。

2022年上半年，受多地疫情反復(fù)影響，我國(guó)GDP增速與2021年同期相比，出現(xiàn)了比較明顯的下滑，而第三產(chǎn)業(yè)的低迷則是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的關(guān)鍵因素之一。在這個(gè)背景下，居民消費(fèi)大幅下滑，服務(wù)業(yè)發(fā)展遭遇重挫，第二季度國(guó)內(nèi)第三產(chǎn)業(yè)增加至呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，雖然進(jìn)入6月以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情得到一定程度的控制，物流逐步暢通，但居民和企業(yè)的謹(jǐn)慎預(yù)期依然較強(qiáng)，消費(fèi)和投資恢復(fù)并上上游產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)需要一定的時(shí)間”。

那么在這個(gè)背景下，可以看到2季度、3季度曉鳴股份毛利率的下滑出現(xiàn)了加速的情形。而這個(gè)加速與2020年四季度不同之處在于，近2季度的毛利率更加接近2017年的水平。

因此，從這個(gè)角度來(lái)看，雖然曉鳴的股價(jià)周期不好把握，但是市場(chǎng)透露的安全邊際卻是存在的，即隨著毛利率不斷向歷史低位回歸，那么屆時(shí)股價(jià)上漲的賠率也就更大。而近期至9月底以來(lái)的股價(jià)波動(dòng)是否正在演繹這一看法呢？

3.兩個(gè)助力

除了毛利率這一積極因素以外，還需要看到兩個(gè)積極的事實(shí)。

其一，需求端的改善預(yù)期。

近期許多零售股有不錯(cuò)的階段漲幅，比如做早餐、蛋奶的一鳴食品（605179.SH）。這樣的漲幅，當(dāng)然要?dú)w功于抗疫形勢(shì)、政策的變化，因此壓制在雞蛋消費(fèi)需求端的壓力將逐漸解除，這將進(jìn)一步拉動(dòng)養(yǎng)殖戶(hù)對(duì)蛋雞的補(bǔ)欄。

其二，曉鳴仍然是一家成長(zhǎng)型企業(yè)。

市場(chǎng)樂(lè)觀之后自然更樂(lè)意去看曉鳴的成長(zhǎng)性。2013年，曉鳴銷(xiāo)售的商品代蛋雛雞還只有3251.3萬(wàn)只，但是2021年已經(jīng)達(dá)到了17331.2萬(wàn)只。哪怕只看近3年的數(shù)據(jù)，復(fù)合增速也達(dá)到了20%的水平。

以及，2022年9月9日，曉鳴股份向不特定對(duì)象發(fā)行的可轉(zhuǎn)債注冊(cè)稿中披露了2.5億元用于父母代蛋雞的養(yǎng)殖項(xiàng)目。

綜上，投資者便可以預(yù)期，雖然這算不上一門(mén)好生意，股價(jià)上漲的持續(xù)性容易受到周期性的影響而中斷，但是在某些時(shí)刻，尤其是2023年一季度前，在2022年10月前后價(jià)格上安全邊際的支撐下，其仍然可能有所演繹。

作者|周期

編輯|lele

標(biāo)簽： 安全邊際 二級(jí)市場(chǎng)