本周，隨著美聯(lián)儲(chǔ)正式步入11月議息會(huì)議前的噤聲期，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)周一的波動(dòng)較為有限，各期限美債收益率普遍小幅回升。

(資料圖)

但一段時(shí)間以來(lái)，全球規(guī)模最大且為全球資產(chǎn)價(jià)格之錨的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)正面臨越來(lái)越多的大買(mǎi)家撤離、流動(dòng)性下降和波動(dòng)性走高的情況，對(duì)此，不少分析師表示擔(dān)憂(yōu)。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫本月也已兩次就美債流動(dòng)性和韌性表達(dá)了疑慮。

美債大買(mǎi)家悉數(shù)撤離

從日本養(yǎng)老金和壽險(xiǎn)公司到外國(guó)政府和美國(guó)商業(yè)銀行，再到美聯(lián)儲(chǔ)，23.7萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上最大的參與者都在撤退。

毫無(wú)疑問(wèn)，美聯(lián)儲(chǔ)是美債需求最大的流失源。此前，在截至2022年初的兩年中，美聯(lián)儲(chǔ)的債務(wù)組合增加了一倍多，達(dá)到8萬(wàn)億美元以上。而據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)，根據(jù)目前的縮表計(jì)劃，到2025年年中，抵押貸款支持證券在內(nèi)的債務(wù)組合總額可能會(huì)降至5.9萬(wàn)億美元。

瑞信的明星分析師波茲薩爾（Zoltan Pozsar）稱(chēng)：“自2000年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)一直是美國(guó)國(guó)債的邊際買(mǎi)家。現(xiàn)在，在通脹前景不確定的時(shí)期，我們基本上期待私營(yíng)部門(mén)而不是公共部門(mén)成為美債新買(mǎi)家。”

不過(guò)，如果僅僅是美聯(lián)儲(chǔ)撤離，對(duì)美債市場(chǎng)的沖擊仍然可控，但事實(shí)是，更多的大買(mǎi)家也在同時(shí)撤離。越來(lái)越高的對(duì)沖成本基本上已凍結(jié)了日本的大型養(yǎng)老金和壽險(xiǎn)公司對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求。由于日元對(duì)美元今年大幅貶值，雖然美國(guó)10年期國(guó)債的名義收益率已躍升至4%以上，但納入貨幣波動(dòng)后的實(shí)際收益率近期已跌至負(fù)值，使得日本機(jī)構(gòu)的對(duì)沖成本錄得1972年有相關(guān)數(shù)據(jù)以來(lái)的歷史最高水平。而隨著美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)提高利率以抑制通脹，日本近期不得不或明或暗地干預(yù)匯市支撐日元，使得投資者猜測(cè)日本可能會(huì)進(jìn)一步拋售美債儲(chǔ)備來(lái)支撐日元。

不僅日本，近幾個(gè)月來(lái)，全球多國(guó)都在減少美元外儲(chǔ)，以保護(hù)本國(guó)貨幣免受美元升值的影響。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)顯示，新興市場(chǎng)央行今年以來(lái)已累計(jì)減持了3000億美元的美債。這意味著，對(duì)美債價(jià)格不敏感的大買(mǎi)家的需求越來(lái)越有限，而通常，新興市場(chǎng)央行會(huì)將60%或更多的外匯儲(chǔ)備投資于美債。

摩根大通的策略師巴里（Jay Barry）也指出，在過(guò)去的十年里，當(dāng)一兩個(gè)美國(guó)國(guó)債的主要購(gòu)買(mǎi)者似乎退縮時(shí)，其他購(gòu)買(mǎi)者卻一直在那里填補(bǔ)空缺，但近期的情況卻并非如此。

巴里在一份研報(bào)中寫(xiě)道，隨著美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策令金融狀況整體趨緊，美國(guó)商業(yè)銀行對(duì)美債的需求也已經(jīng)消散。第二季度，商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)的美國(guó)國(guó)債數(shù)量是2020年第四季度以來(lái)最低的。“隨著銀行存款增長(zhǎng)大幅放緩，銀行對(duì)美國(guó)國(guó)債需求的下降令人震驚。”他稱(chēng)。

美國(guó)國(guó)債今年以來(lái)錄得自20世紀(jì)70年代初以來(lái)最大跌幅。彭博美國(guó)國(guó)債總收益指數(shù)今年至今已下跌約13%，幾乎是2009年的四倍，為1973年成立該指數(shù)以來(lái)最糟糕同期業(yè)績(jī)。

在新的、穩(wěn)定的需求來(lái)源出現(xiàn)之前，可能還會(huì)有更多的痛苦。布萊克利金融集團(tuán)（Bleakley Financial Group）首席投資官布克瓦爾（Peter Boockvar）表示，僅僅假設(shè)美國(guó)財(cái)政部“最終總會(huì)找到新買(mǎi)家來(lái)取代美聯(lián)儲(chǔ)、外國(guó)投資者和銀行”是危險(xiǎn)的。

米施勒金融（Mischler Financial）董事總經(jīng)理、在華爾街從事了30多年債券交易的卡佩羅（Glen Capelo）表示：“我們需要找到至少一個(gè)新的債券邊際買(mǎi)家，因?yàn)楦鲊?guó)央行和商業(yè)銀行總體上都在退出階段。目前我們還不知道誰(shuí)會(huì)是新買(mǎi)家，但可以確定的是，他們會(huì)比以前的大買(mǎi)家對(duì)價(jià)格更加敏感。”

市場(chǎng)人士和耶倫警示風(fēng)險(xiǎn)

最近幾周，英國(guó)國(guó)債已經(jīng)率先遭遇了重大拋售，迫使英國(guó)央行實(shí)施緊急購(gòu)買(mǎi)操作，英債動(dòng)蕩沖擊了全球。而由于美債市場(chǎng)是全球規(guī)模最大、歷來(lái)流動(dòng)性最強(qiáng)的國(guó)債市場(chǎng)，不少市場(chǎng)人士近來(lái)開(kāi)始擔(dān)心，由于大買(mǎi)家悉數(shù)撤離導(dǎo)致的美債下跌、流動(dòng)性下降和波動(dòng)性飆升可能成為下一個(gè)風(fēng)暴源頭。

上個(gè)月，衡量美國(guó)國(guó)債流動(dòng)性（美債收益率偏離公允價(jià)值模型）的指標(biāo)——彭博美國(guó)政府證券流動(dòng)性指數(shù)接近2020年3月疫情爆發(fā)以來(lái)最高水平。卡佩羅表示：“多年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)和其他全球央行一直在抑制債市波動(dòng)，而現(xiàn)在，它們實(shí)際上是造成波動(dòng)的原因。”與此同時(shí)，衡量美債市場(chǎng)隱含波動(dòng)性的美銀MOVE指數(shù)在9月也飆升至2008年金融危機(jī)以來(lái)的最高水平。

BetaShares Holdings的高級(jí)投資組合經(jīng)理席爾瓦（Chamath De Silva）表示，美國(guó)國(guó)債的極端波動(dòng)顯著加劇了全球資產(chǎn)的壓力。“美債市場(chǎng)波動(dòng)性加劇確實(shí)對(duì)全球市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層面的流動(dòng)性產(chǎn)生了實(shí)際影響，因?yàn)殡S著基準(zhǔn)利率的波動(dòng)性上升，全球交易商對(duì)政府債券和利差產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)能就會(huì)降低。”他稱(chēng)。

花旗集團(tuán)的策略師威廉姆斯（Jason Williams）在研報(bào)中對(duì)外國(guó)央行大幅減持美債可能引發(fā)新的市場(chǎng)動(dòng)蕩表示擔(dān)憂(yōu)。他提到的風(fēng)險(xiǎn)情況包括所謂的“風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值沖擊”，即當(dāng)美債市場(chǎng)由于固定需求下降導(dǎo)致突然的急跌，迫使投資者迅速平倉(cāng)時(shí)，進(jìn)一步加速市場(chǎng)下跌的情況。他建議投資者應(yīng)該押注掉期利差下降，并“為美債遭到進(jìn)一步拋售和由投資者‘追逐現(xiàn)金’(dashforcash)所導(dǎo)致的流動(dòng)性進(jìn)一步下降做好準(zhǔn)備”。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)仍然偏“鷹”，這些風(fēng)險(xiǎn)性沖擊很可能發(fā)生。

美銀策略師卡巴納（Mark Cabana）也認(rèn)為，盡管美國(guó)國(guó)債崩潰并非我們的基本假設(shè)情景，但已成為一種正在積聚的尾部風(fēng)險(xiǎn)。“美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)很脆弱，只需一次沖擊可能就會(huì)面臨來(lái)自‘大規(guī)模強(qiáng)制拋售或外部突發(fā)事件’的挑戰(zhàn)。”他稱(chēng)，接下來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自共同基金贖回潮、對(duì)沖基金所持頭寸平倉(cāng)，以及為幫助投資者分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而制定的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的去杠桿化。年內(nèi)意外突發(fā)事件可能包括每年年終重大的融資壓力、民主黨在中期選舉中大獲全勝（目前這并非普遍預(yù)期）；甚至還包括日本央行調(diào)整收益率曲線(xiàn)控制（YCC）政策。

事實(shí)上，不僅市場(chǎng)人士，耶倫本月內(nèi)也已兩次對(duì)美債市場(chǎng)表示了疑慮。

耶倫周一在為紐約舉行的一場(chǎng)會(huì)議所準(zhǔn)備的講話(huà)稿中表示，她正在密切關(guān)注金融市場(chǎng)，并強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的韌性。“過(guò)去幾年，我們看到這個(gè)重要市場(chǎng)出現(xiàn)壓力的一些情況，這些事件凸顯了增強(qiáng)其韌性的重要性。”她稱(chēng)，財(cái)政部員工正在與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作推進(jìn)改革，提高美債市場(chǎng)吸收沖擊和干擾而非將其放大的能力。

此前不久，在本月中旬的一場(chǎng)講話(huà)中耶倫也曾表示，“我們擔(dān)心(國(guó)債)市場(chǎng)缺乏足夠的流動(dòng)性”。她當(dāng)時(shí)指出，從事美國(guó)國(guó)債交易的做市商的資產(chǎn)負(fù)債表能力并沒(méi)有擴(kuò)大多少，而美國(guó)國(guó)債的整體供應(yīng)量卻在攀升。10月15日，美國(guó)財(cái)政部已詢(xún)問(wèn)美國(guó)各大銀行，是否需要財(cái)政部回購(gòu)些銀行所持有的美國(guó)國(guó)債，以提高市場(chǎng)中的流動(dòng)性。

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