價值有很多種類：經濟價值、社會價值、政治價值等。我們這里僅討論經濟價值。大到國家，中到企業，小到個人，都需要懂得如何管理和度量經濟價值。懂得價值規律，就可以做創造價值的事情，國家就可以富強，企業就可以基業長青，個人就可以過上富足的生活。如果不懂得價值規律，努力有時候不僅不能創造價值，甚至可能毀滅價值，國家、企業、個人都可能因此而衰敗。

兩種類型的資產及其價值

什么是價值？價值的決定因素有哪些？要回答這些問題，我們首先要意識到，價值是資產的屬性，是對資產某種量上的度量。資產是所有能夠給人帶來益處的事物。由于是經濟價值，這里的“益處”基本都可以轉化為利潤：或者是可以增加收入，或者是可以減少費用。我們銀行里的存款是資產，因為在將來可以把本金取回來，而且能獲得利息。我們的房產也是資產，因為把它租出去可以獲得收入，自己住可以減少費用，賣掉時還能收獲本金和升值的收益（或貶值的損失）。

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資產有兩種類型：一種是能夠產生經營性利潤的資產，我們叫“生產型資產”，包括股權、債權、房地產等。其中，股權和債權屬于金融資產，金融資產本身并不產生價值，其“生產”屬性來自于其對應的企業的實物資產。另外一種是不能產生經營性利潤的資產，我們叫“交易型資產”，比如字畫、古玩、黃金，雖然不能產生經營性利潤，但有市場價格，可以在賣出時獲得一次性的現金收入。相比資產交易獲得的收益，經營性的利潤更有持續性，所以生產型資產相比交易型資產有更大的價值確定性，是價值投資的主要選擇。對于交易型資產來說，由于其現在的價值完全由對將來的交易價格的預期決定，而將來的價格又由投資者的喜好和組成結構決定，都有巨大的不確定因素，多多少少有更大的投機成分，所以經常被排除在價值投資的范圍之外。

對于生產型資產，在一段時間內，比如一個季度或者一年，可以產生利潤（收入減去費用），然后進行分紅。對于投資者來說，他在這個期間的回報就是分紅加上資產價值的變化。把回報除以期初的資產價值就是投資的回報率。顯然，好的資產會有更高的回報率。在這里，資產的回報率是第一性的，由資產的盈利能力決定，而一旦盈利能力定下來后，分紅并不影響回報率：分紅多了，資產價值增長就慢；分紅少了，資產價值增長就快，兩者之和正好抵消掉了分紅對回報率的影響。從另外一個角度講，財富的積累一方面需要高的投資回報率，一方面需要低的分紅比率。當分紅比率是零時，資產價值的增長就正好是投資回報率本身。

個人、企業、國家層面的資產

在個人層面，一個人主要的資產是他的財務資產以及人力資源資產，兩種資產都有各自的投資回報率。個人資產的回報率就是兩種資產投資回報率的加權平均。對大多數年輕人來說，人力資源資產的規模大于財務資產的規模，投資回報率也相對更高，所以在財富積累的過程中就起到更大的作用。對人力資源的投資包括教育、培訓、讀書、對新崗位、新工作的嘗試，等等。當年輕人停止了對人力資源的投資，他最重要的資產也就停止了增長。所以才有“活到老，學到老”之說。對于退休的老人來講，人力資源的價值和投資回報率會逐年下降，因此生活主要靠財務資產的產出。

企業也是一樣，企業的資產可以分為財務資產和運營資產，運營資產又可以分為有形資產和無形資產。這些資產回報率的加權平均就是企業資產的平均回報率。在運營資產中，對廠房、設備這類有形資產的投資大家都比較熟悉，但對研發、設計、品牌、渠道、聲譽這些無形資產的投資在很多企業往往會被忽視。由于企業的整體投資回報率是各種資產投資回報率的加權平均，那么，對各種投資機會進行分析，找到產生最大的投資回報率的投資組合是企業要做的頭等大事。如果企業在運營資產中找不到有足夠投資回報率的項目，企業就應該把多余的現金以分紅的形式還給股東，讓股東們自己去決定該做怎樣的財務投資或者人力資源投資。

國家資產組合的結構和企業類似，只不過國家的凈財務資產一般比較少。國家是由個人、企業和政府組成的，由于一個人的財務資產往往是另外一個人的財務負債，因此加總起來財務資產就基本抵消掉了。國家層面的凈財務資產是這個國家在國外擁有的財務資產相對對外財務負債之差。對大多數國家來說，凈財務資產在國家的整體資產中占比比較小，除非這個國家長期擁有大量的貿易順差（比如德國）或者逆差（比如美國）。

國家的“運營資產”有哪些？除了企業和個人擁有的資產外，國家還擁有一些政府掌控的有形資產，比如公路、鐵路、機場、橋梁、電信網絡、電網、水網、垃圾處理設施等；另外一些政府持有的無形資產，比如通過大學和研究機構控制的研發人才、知識產權等。政府在國家經濟中的作用是無處不在的，除了其本身持有的資產之外，還通過稅收實際在個人和企業的資產中都占有股份。和世界上的其他國家相比，中國的特點是政府擁有所有的土地，以及大量的國有企業，所以對國家的資產有極強的整體支配權。

提高國家整體的投資回報率

國家整體的投資回報率是個人資產、企業資產以及政府資產回報率的加權平均。用整體的投資回報減去消費的部分，剩下的就是資產價值的增長。顯然，一個國家長期積累下來的資產價值越大，這個國家就越富有。我們在度量投資回報率時，利潤可以看成是分紅（消費）前的價值增長。而人們常用的國內生產總值（GDP）并不是對利潤的一個很好的度量。比如，政府如果花10億元在經濟發達地區建一條公路，用的人很多，GDP增加10億元，國家“利潤”也增加10億元；但如果政府花10億元在荒漠里建一條公路，根本沒有人用，GDP仍然增加10億元，但國家的財富卻并沒有增長，甚至可能有下降，因為這個項目本身是對資源和價值的浪費和損失。

再比如，政府鼓勵企業建立一家污染型工廠，能產生1億元的經濟價值，但污染能帶來2億元的環境損失。從GDP的角度上看是增加了1億元，因為GDP里不考慮環境損失；從國家價值的角度上看是1億元的凈損失，是絕對劃不來的事情。由此可以看出，GDP問題在于，只對勞動進行度量，但對價值的變化卻是完全忽視的。顯然，做增加價值的事情國家才能富強，做沒有價值但增加GDP的事情，經濟實際是空轉的。

所以，要想發展國家的經濟，價值的判斷很重要，最核心的辦法是提高整體的投資回報率。壓低消費，增加儲蓄，提高投資，也可以帶來更多的財富積累。但前提是投資回報率是令人滿意的。如果投資回報率是負值，儲蓄得越多，投資得越多，實際價值的損失就越大。在改革開放初期，由于中國人力資源豐富，但生產資本匱乏，所以對基礎設施的投資和企業運營資產的投資可以帶來很高的投資回報率。通過增加儲蓄，增大對這些高投資回報率資產的投資，中國的經濟就有了飛速的發展。但是，隨著基礎設施、產業運營資產的大量積累，進一步投資的邊際效應大幅降低，很多時候甚至為負，所以在這種新情況下，常規的投資就很難帶來更多的經濟增長，必須用新的投資來替代。

那么，什么樣的投資可以進一步促進經濟的增長？一定得是能帶來更高投資回報率的投資。從個人、企業、政府的三維視角來看，對個人和企業的投資在目前投資回報率要高過政府。個人需要的是人力資源的投資（比如教育、培訓），個人的勞動生產率提高了，自然經濟就會增長。在企業層面，首先民營企業的投資回報率大大高出國企，所以把資源從國企導向民企就可以提高投資回報率，帶來經濟增長。單純從發展經濟的角度上講，企業是國企還是民企的性質不重要，重要的是哪種企業有更高的投資回報率。其次，對企業的有形資產的投資從整體上看已然過剩，因此要想提高整體的投資回報率，就需要把投資從有形資產向無形資產上轉移，也就是說中國的企業要更注重技術的進步和品牌的建立，而不是簡單地提高產能、擴張規模。

綜上所述，對生產型資產來說，價值來自于將來的利潤，即增加的收入或減少的費用。積累財富的秘訣在于選擇投資回報率最高的資產去投資。投資回報率高時，可以減少分紅或消費，從而獲得更高的增長。投資回報率低時，可以提高分紅或消費，從而增大人的整體福祉。投資回報率為負的項目是一定不能投的，因為會毀滅價值。人們之所以會做不明智的投資，往往是因為不懂得價值的規律，而被錯誤的經濟或政治指標驅動，比如GDP的增長。

（作者系長江商學院教授）

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