在房地產(chǎn)下行、“土地財(cái)政”難以為繼的背景下，尋找新的財(cái)政收入增長(zhǎng)點(diǎn)、彌補(bǔ)財(cái)政資金缺口成為地方政府迫在眉睫的問(wèn)題，“股權(quán)財(cái)政”受到眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和財(cái)政人士的關(guān)注。

何為股權(quán)財(cái)政？我國(guó)是否存在股權(quán)財(cái)政？股權(quán)財(cái)政的實(shí)質(zhì)是什么？

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市場(chǎng)希望“股權(quán)財(cái)政”接替土地財(cái)政

近年來(lái)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、政府主動(dòng)作為減稅降費(fèi)退稅，宏觀稅負(fù)持續(xù)下行、財(cái)政汲取能力下降，財(cái)政收支矛盾持續(xù)凸顯、緊平衡成為常態(tài)。以一般公共預(yù)算收入/GDP衡量的宏觀稅負(fù)在2015年見(jiàn)頂，從2015年22.1%下降到2022年的16.8%，目前相當(dāng)于2005年的水平。

土地財(cái)政是地方政府籌集資金的重要渠道，但隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩、人口老齡化加速、少子化現(xiàn)象加劇導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷、土地財(cái)政收入持續(xù)削減，2022年國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入為66854億元，較上年下降超2萬(wàn)億元，下降23.3%，土地出讓收入占GDP的比重在2022年為5.5%，分別較2020和2021年下降2.8和1.9個(gè)百分點(diǎn)。

關(guān)于股權(quán)財(cái)政的三點(diǎn)認(rèn)知

一是近期市場(chǎng)關(guān)于“股權(quán)財(cái)政”的提法并未有明確、清晰的概念，不嚴(yán)謹(jǐn)、不規(guī)范，政府籌集財(cái)政收入天然有憑借政治權(quán)力和產(chǎn)權(quán)兩種方式，前者是稅收，后者從產(chǎn)權(quán)和股權(quán)的角度包括國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算、土地出讓收入等。這種提法容易引發(fā)公眾對(duì)政府權(quán)力過(guò)度干預(yù)市場(chǎng)的認(rèn)知和預(yù)期。

其一，有觀點(diǎn)認(rèn)為“股權(quán)財(cái)政”是依靠提高國(guó)有資產(chǎn)的收益率帶來(lái)的財(cái)政收入增加。2021年，全國(guó)國(guó)有企業(yè)（不含金融業(yè)）資產(chǎn)總額308.3萬(wàn)億元，若提高總資產(chǎn)收益率一個(gè)百分點(diǎn)，則可產(chǎn)生超3萬(wàn)億元的收益，彌補(bǔ)土地財(cái)政減少帶來(lái)的收入缺口。但實(shí)際上，2021年國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)收益率為1.5%，提高一個(gè)百分點(diǎn)意味著利潤(rùn)總額增長(zhǎng)三分之二，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)。

其二，有觀點(diǎn)認(rèn)為“股權(quán)財(cái)政”是發(fā)揮國(guó)有資本的引領(lǐng)和帶動(dòng)作用，吸引社會(huì)資本參與投資具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的高新產(chǎn)業(yè)，實(shí)際上部分地方政府已經(jīng)這樣操作很多年了。這種認(rèn)知忽略了國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算、土地出讓收入的實(shí)質(zhì)就是政府的產(chǎn)權(quán)收入，就是股權(quán)財(cái)政。進(jìn)入21世紀(jì)后，政府希望解決創(chuàng)投企業(yè)股權(quán)融資市場(chǎng)失靈問(wèn)題，又不希望以傳統(tǒng)直接財(cái)政補(bǔ)貼的形式耗費(fèi)大量財(cái)政資金，政府引導(dǎo)基金模式應(yīng)運(yùn)而生。根據(jù)私募通數(shù)據(jù)，截至2023年第一季度，我國(guó)共設(shè)立2126支政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)規(guī)模12.9萬(wàn)億元，已認(rèn)繳規(guī)模約6.6萬(wàn)億元。

二是“股權(quán)財(cái)政”一直存在，市場(chǎng)討論的“股權(quán)財(cái)政”實(shí)際上是想表達(dá)從“以地引資”的模式過(guò)渡到“政府引導(dǎo)基金重塑稅基”。發(fā)揮國(guó)有資本的引領(lǐng)作用和放大功能，吸引社會(huì)資本參與投資具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的高新產(chǎn)業(yè)，重塑稅基和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)稅收與經(jīng)濟(jì)的同步性。

三是所謂“股權(quán)財(cái)政”即“政府引導(dǎo)基金重塑稅基”，短期內(nèi)無(wú)法取代土地財(cái)政。

從收入體量來(lái)看，2022年全國(guó)國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入66854億元，即使較上年減少超兩萬(wàn)億元，仍相當(dāng)于一般公共預(yù)算收入的61.4%；國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入5689億元，與土地出讓收入相去甚遠(yuǎn)。同時(shí)“土地財(cái)政”不僅僅指政府性基金預(yù)算中的土地出讓收入，還包括房地產(chǎn)貢獻(xiàn)的相關(guān)稅收。2021年土地財(cái)政貢獻(xiàn)財(cái)稅收入占全國(guó)財(cái)稅收入近四成，占地方政府的一半以上。

從對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)來(lái)看，土地財(cái)政與房地產(chǎn)業(yè)相伴相生，作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，2022年房地產(chǎn)業(yè)增加值接近7.4萬(wàn)元，占GDP的比重達(dá)到6.1%。同時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)還間接帶動(dòng)了建材、家具等制造業(yè)以及金融、商務(wù)服務(wù)等第三產(chǎn)業(yè)。

從實(shí)踐難易來(lái)看，“土地財(cái)政”模式相對(duì)成熟，而地方政府主導(dǎo)的股權(quán)投資存在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目稀缺、專業(yè)管理人才缺乏、投資限制較多等問(wèn)題，實(shí)際收益率較低甚至為負(fù)。同時(shí)，為了吸引社會(huì)資本進(jìn)入，政府往往在募資階段承諾最低收益，導(dǎo)致地方隱性債務(wù)問(wèn)題。

政府股權(quán)投資存在的問(wèn)題

當(dāng)前各級(jí)政府高度重視資本招商、基金招商。在實(shí)踐層面，財(cái)政通過(guò)股權(quán)投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的案例并不罕見(jiàn)，典型的如合肥模式、深圳模式和蘇州模式。但大多數(shù)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金存在一些投不準(zhǔn)、不敢投、效益低等問(wèn)題，亟待破局。

一是募資困境。前期隱性擔(dān)保問(wèn)題遺留，資管新規(guī)后社會(huì)資本缺位。政府為吸引社會(huì)資本進(jìn)入的理念，通過(guò)直接讓利和優(yōu)先回購(gòu)來(lái)滿足銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)收益需求。這種地方政府直接背書，對(duì)未來(lái)的基金股份回購(gòu)資金來(lái)源做出連帶擔(dān)保的承諾，增加了地方的隱性債務(wù)。資管新規(guī)后，銀行、非銀機(jī)構(gòu)投資受限，導(dǎo)致社會(huì)資本募資不足。

二是投資困境。投資限制較為嚴(yán)苛，實(shí)際執(zhí)行或流于形式。政府引導(dǎo)基金的核心訴求在于促進(jìn)地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展，因此政府引導(dǎo)基金在投資地區(qū)與領(lǐng)域都有較為嚴(yán)格的限制，最為常見(jiàn)的是通過(guò)設(shè)置返投比例，要求引導(dǎo)基金投資于本地的金額不小于某個(gè)比重。

三是績(jī)效評(píng)價(jià)困境。管理人不敢大膽投資，資金沉睡問(wèn)題突出，偏離政策目標(biāo)；股權(quán)投資的高風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)有資產(chǎn)保值增值目標(biāo)的天然矛盾難以解決。政府性引導(dǎo)基金雖不以營(yíng)利為目的，但也不能容忍大幅虧損。因此大部分政府引導(dǎo)基金實(shí)際投資于成熟期等偏后期項(xiàng)目，或直接購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，甚至直接閑置，沒(méi)有達(dá)到促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的政策目標(biāo)。

如何破局

一是實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本來(lái)源從傳統(tǒng)到新型、從境內(nèi)到境外的多元化發(fā)展。引導(dǎo)基金的募資對(duì)象可轉(zhuǎn)向PE/VC投資機(jī)構(gòu)、主權(quán)財(cái)富基金、高凈值個(gè)人等風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力與投資項(xiàng)目更匹配的投資主體。同時(shí)，募集資金的范圍也不應(yīng)局限于國(guó)內(nèi)，在金融大開(kāi)放的背景下，引導(dǎo)基金可以嘗試與境外金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合設(shè)立基金，廣泛吸收海外資本，再返投于國(guó)內(nèi)。

二是適當(dāng)放寬返投比例、注冊(cè)地限制等諸多限制，逐步放權(quán)給市場(chǎng)。實(shí)踐證明，政府對(duì)引導(dǎo)基金設(shè)置的種種限制難以達(dá)到促進(jìn)本地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的初衷，反而產(chǎn)生無(wú)法吸引優(yōu)秀基金管理人、扭曲管理人投資動(dòng)作、基金運(yùn)營(yíng)效率低下等問(wèn)題。

三是落實(shí)盡職盡責(zé)容錯(cuò)機(jī)制，充分發(fā)揮基金管理人的主觀能動(dòng)性。為了讓基金管理人敢于按照真實(shí)的意愿進(jìn)行投資，引導(dǎo)基金必須完善容錯(cuò)機(jī)制。一方面，對(duì)已盡職履行的投資決策因不可抗力、政策變動(dòng)等因素造成的投資損失，不追究受托管理機(jī)構(gòu)責(zé)任。另一方面，按照引導(dǎo)基金投資規(guī)律和市場(chǎng)化原則進(jìn)行綜合績(jī)效評(píng)價(jià)，不對(duì)單支子基金或單個(gè)項(xiàng)目的盈虧進(jìn)行考核。

（作者系粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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